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SK㈜, 지주사 할인은 언제까지 계속될까
SK㈜(034730) 주가를 보면 묘한 감정이 든다. SK하이닉스가 고공행진을 하건, SK이노베이션이 실적을 개선하건, SK㈜ 주가는 그에 비해 턱없이 낮은 수준에 머물러 있다. ‘지주사 할인’이라는 말로 설명되지만, 그 할인율이 너무 과하다는 생각이 들 때가 많다.
특히 SK하이닉스를 보면 더 그렇다. HBM 시장을 선점하며 엔비디아의 파트너로 급부상했고, 주가는 몇 년 새 몇 배씩 뛰었다. 그런데 SK하이닉스 지분 20%를 보유한 SK㈜ 주가는? 생각보다 안 올랐다. 아니, 오히려 SK하이닉스 상승분을 제대로 반영하지 못하고 있다는 평가까지 나온다.
오늘은 SK㈜가 왜 이렇게 저평가되어 있는지, 그리고 이 할인율이 언젠가 해소될 수 있을지, SK하이닉스를 중심으로 풀어보려 한다.
공식 홈페이지: https://www.sk.co.kr
SK㈜는 사실상 ‘SK하이닉스 지분 보유 회사’다
SK㈜의 자산 가치를 따져보면, 압도적으로 큰 비중을 차지하는 게 SK하이닉스 지분이다. SK㈜는 SK하이닉스 지분 약 20%를 보유하고 있다. 2024년 기준으로 SK하이닉스 시가총액이 100조 원대라고 치면, SK㈜가 보유한 지분 가치만 20조 원이 넘는다.
여기에 SK이노베이션, SK텔레콤, SKC, SK바이오팜 등 다른 자회사 지분까지 합치면, SK㈜의 순자산가치(NAV, Net Asset Value)는 훨씬 높아진다. 증권사들이 계산한 SK㈜의 NAV는 보통 주가의 1.5배에서 2배 수준이다. 쉽게 말해, SK㈜는 현재 주가의 2배 가치를 가진 자산을 보유하고 있다는 얘기다.
그런데 시장은 이 가치를 인정하지 않는다. SK㈜ 주가는 NAV 대비 50~60% 수준에 머물러 있다. 이게 바로 ‘지주사 할인’이다. 왜 이런 할인이 붙는가? 여러 이유가 있지만, 가장 큰 건 “지주사는 자회사 주식을 직접 살 수 있는데, 굳이 지주사를 사야 하나?”라는 인식 때문이다.
투자자 입장에서 SK하이닉스가 좋다고 판단하면, SK㈜를 사는 것보다 SK하이닉스를 직접 사는 게 낫다. SK㈜를 사면 SK하이닉스 외에 다른 자회사들까지 끼워서 사야 하는데, 그중에는 실적이 안 좋은 회사도 있다. 그래서 시장은 SK㈜에 할인율을 붙인다.
SK하이닉스가 오르면 SK㈜도 올라야 하는데
이론적으로는 SK하이닉스 주가가 오르면, SK㈜ 주가도 같이 올라야 한다. SK㈜가 보유한 SK하이닉스 지분 가치가 늘어나니까, SK㈜의 NAV도 높아지고, 그에 따라 주가도 상승해야 맞다.
실제로 어느 정도는 그렇게 움직인다. SK하이닉스가 폭등하면 SK㈜도 오른다. 하지만 상승률을 비교해보면 차이가 크다. 2023년 초부터 2024년 중반까지 SK하이닉스 주가는 3배 넘게 올랐다. 같은 기간 SK㈜는? 2배도 안 올랐다.
왜 이런 일이 벌어질까? 첫째, 지주사 할인율 자체가 확대되기 때문이다. SK하이닉스가 급등하면, 투자자들은 “이제 SK하이닉스가 너무 비싸진 거 아냐?”라고 생각한다. 그러면 상대적으로 저평가된 SK㈜를 사기보다는, 차라리 SK하이닉스를 팔고 빠지는 쪽을 선택한다. SK㈜는 ‘대체재’가 아니라 ‘덤으로 딸려오는 종목’ 취급을 받는다.
둘째, SK㈜는 SK하이닉스만 갖고 있는 게 아니다. SK이노베이션 같은 회사는 배터리 사업에서 손실을 내고 있고, SK텔레콤은 성장성이 제한적이다. SK하이닉스가 아무리 잘해도, 다른 자회사들이 발목을 잡으면 SK㈜ 전체의 가치 상승은 제한될 수밖에 없다.
셋째, 지배구조 이슈가 있다. SK㈜는 최태원 회장 일가가 지배하는 회사고, 소액주주 입장에서는 경영권 프리미엄을 누릴 수 없다. 오히려 지배구조 리스크만 떠안게 된다. 최태원 회장의 이혼 소송, 경영권 승계 문제 같은 이슈들이 불거질 때마다 SK㈜ 주가는 요동친다.
HBM 대박이 터졌는데, SK㈜는 왜 안 오를까
2023년 이후 SK하이닉스는 HBM(High Bandwidth Memory) 시장을 선점하며 엄청난 실적 개선을 이뤘다. 엔비디아의 H100, H200 GPU에 들어가는 HBM을 사실상 독점 공급하면서, 반도체 업황 침체 속에서도 홀로 호황을 누렸다. 2024년에는 영업이익이 10조 원을 넘을 거라는 전망까지 나왔다.
이건 SK하이닉스 역사상 최고 수준의 실적이다. 당연히 SK하이닉스 주가는 폭등했고, 시가총액은 100조 원을 넘어섰다. 그렇다면 SK㈜는? 주가가 오르긴 했지만, SK하이닉스만큼 오르지는 않았다.
왜 그럴까? 시장은 SK하이닉스의 ‘지속 가능성’에 의문을 품고 있다. HBM은 분명히 대박이지만, 이게 몇 년이나 갈까? 삼성전자도 HBM 개발에 박차를 가하고 있고, 중국 업체들도 추격하고 있다. 지금은 SK하이닉스가 독주하지만, 2~3년 후에도 그럴지는 장담할 수 없다.
또 하나, HBM 호황이 SK하이닉스 전체 실적을 끌어올리긴 하지만, 반도체는 여전히 사이클 산업이다. 지금은 정점이지만, 언젠가는 다시 침체가 온다. 투자자들은 이미 그 다음 사이클을 걱정하고 있다. 그래서 SK하이닉스 주가가 아무리 올라도, SK㈜에는 ‘보수적 할인’이 계속 붙는다.
SK이노베이션이 발목을 잡는다
SK㈜의 또 다른 주요 자회사는 SK이노베이션이다. 에너지(정유)와 배터리(SK온) 사업을 하는 회사다. 문제는 SK이노베이션이 요즘 실적이 영 좋지 않다는 점이다.
정유 사업은 글로벌 경기 둔화와 정제마진 하락으로 수익성이 떨어졌고, 배터리 사업(SK온)은 대규모 적자를 내고 있다. 전기차 시장이 기대만큼 빠르게 성장하지 않으면서, SK온의 공장 가동률은 낮고, 고정비 부담은 커졌다. 2023년에는 SK온 때문에 SK이노베이션 전체가 적자를 기록하기도 했다.
SK㈜ 입장에서는 SK하이닉스가 잘해도, SK이노베이션이 발목을 잡는 구조다. SK㈜의 NAV를 계산할 때, SK하이닉스 지분 가치는 올라가지만, SK이노베이션 지분 가치는 떨어진다. 서로 상쇄되면서, 전체 NAV 상승폭이 제한된다.
투자자 입장에서는 “SK하이닉스만 갖고 싶은데, 왜 SK이노베이션까지 껴안아야 하나?”라는 불만이 생긴다. 이게 지주사 할인의 핵심 이유다. 좋은 자회사와 나쁜 자회사가 섞여 있으면, 시장은 평균보다 낮은 가격을 매긴다.
지주사 할인은 언제 해소될까
그렇다면 SK㈜의 지주사 할인은 언제 해소될까? 몇 가지 시나리오를 생각해볼 수 있다.
첫째, SK하이닉스가 계속 잘하는 경우. HBM 시장에서의 우위가 유지되고, 반도체 업황도 좋아진다면, SK하이닉스의 가치는 더 올라간다. 그러면 SK㈜의 NAV도 계속 높아지고, 주가도 따라 올라갈 수밖에 없다. 다만 이 경우에도 지주사 할인 자체가 없어지진 않는다. 할인율이 좁혀질 뿐이다.
둘째, 자회사 구조조정이 이뤄지는 경우. SK㈜가 실적이 안 좋은 자회사를 매각하거나, 사업 구조를 재편한다면 시장의 평가가 달라질 수 있다. 예를 들어 SK이노베이션의 일부 사업을 분리 매각하거나, SK온을 별도 상장해서 부담을 덜어낸다면, SK㈜의 포트폴리오 질이 개선된다. 그러면 지주사 할인율도 낮아질 가능성이 있다.
셋째, 주주환원 정책이 강화되는 경우. SK㈜가 배당을 대폭 늘리거나, 자사주 매입·소각을 적극적으로 한다면, 투자 매력도가 높아진다. 특히 자사주 소각은 지주사 할인 해소에 직접적인 효과가 있다. 주식 수가 줄어들면, 1주당 NAV가 올라가고, 이론적으로는 주가도 같이 올라야 한다.
넷째, 경영권 승계가 마무리되는 경우. 최태원 회장의 경영권 승계 이슈가 해결되고, 지배구조가 안정화되면, 불확실성 프리미엄이 사라진다. 이는 주가에 긍정적으로 작용할 수 있다. 다만 승계 과정에서 또 다른 변수가 생길 가능성도 있으니, 양날의 검이다.
투자자 입장에서 SK㈜를 어떻게 볼 것인가
SK㈜에 투자하는 건 결국 ‘SK하이닉스에 간접 투자하기’와 비슷하다. SK하이닉스를 직접 사기엔 주가가 너무 올랐다고 느끼는 투자자들이, 상대적으로 저렴한 SK㈜를 대안으로 선택하는 경우가 많다.
이론적으로는 맞는 전략이다. SK㈜는 NAV 대비 50% 수준에 거래되고 있으니, SK하이닉스를 반값에 사는 셈이다. 게다가 SK이노베이션, SK텔레콤 같은 다른 자회사들도 덤으로 딸려온다. 장기적으로는 분명히 저평가되어 있다.
하지만 함정도 있다. 지주사 할인은 쉽게 해소되지 않는다. SK㈜는 10년 넘게 NAV 대비 50~60% 할인율을 유지해왔다. 이 할인율이 갑자기 사라질 이유는 없다. 그래서 SK㈜에 투자한다면, ‘언젠가는 오르겠지’라는 막연한 기대보다는, 배당을 받으며 천천히 기다리는 장기 투자 마인드가 필요하다.
투자 포인트를 정리하면 이렇다.
첫째, SK하이닉스 실적을 주시하라. SK㈜ 주가는 결국 SK하이닉스에 달려 있다. HBM 시장 동향, 반도체 업황, 삼성전자와의 경쟁 구도 등을 계속 체크해야 한다. SK하이닉스가 무너지면, SK㈜도 같이 무너진다.
둘째, SK이노베이션 턴어라운드 가능성을 보라. SK온의 적자 폭이 줄어들고, 배터리 사업이 흑자 전환에 성공한다면, SK이노베이션의 가치가 올라간다. 이는 SK㈜ NAV 상승으로 이어진다. 반대로 SK온이 계속 적자를 낸다면, SK㈜도 발목이 잡힌다.
셋째, 지배구조 이슈를 경계하라. 최태원 회장의 이혼 소송, 경영권 승계, 그룹 내 자회사 간 거래 같은 이슈들이 불거질 때마다 SK㈜ 주가는 흔들린다. 이런 리스크를 감수할 수 있는 투자자만 SK㈜를 담아야 한다.
넷째, 배당을 챙기며 기다려라. SK㈜는 배당을 꾸준히 주는 편이다. 배당수익률은 2~3% 수준으로, 지주사 치고는 괜찮다. 주가 상승을 기대하기보다는, 배당을 받으며 장기 보유하는 전략이 현실적이다.
결국 시간 싸움이다
SK㈜의 지주사 할인이 해소되려면 시간이 걸린다. SK하이닉스가 계속 잘하고, SK이노베이션이 회복하고, 지배구조 이슈가 정리되고, 주주환원이 강화되는 과정이 모두 맞물려야 한다. 이 모든 게 단기간에 이뤄질 가능성은 낮다.
다만 장기적으로는 분명히 저평가되어 있다. NAV 대비 50% 할인은 과하다. 시장이 언젠가는 이 괴리를 인정하고, 할인율을 줄여나갈 거라고 믿는다. 하지만 그게 1년 뒤인지, 5년 뒤인지는 아무도 모른다.
SK㈜에 투자한다면, ‘빨리 오르겠지’라는 기대는 버리는 게 좋다. 대신 ‘SK하이닉스를 반값에 사는 거다’라고 생각하고, 느긋하게 기다리는 마음가짐이 필요하다. 조급하면 손해 보는 종목, 참을성 있으면 결국 보상받는 종목. SK㈜를 한 문장으로 정리하면 그렇다.
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